2000 年以来，A 场存在多轮牛市，但牛市期间行情涨幅差异较大。牛市的 核心特征之一是在中长期维度内，市场整体呈现震荡上行趋势，这种趋势区别于 短期反弹，且在该趋势周期中大部分投资者能获得可观的收益。基于此，在选取 牛市区间时，我们重点考察持续时间超过两年的上涨周期。因为相较于短期快速 上涨行情，持续相对较长时间的牛市才更有可能为多数投资者创造可观收益。根 据上述标准，2000 年以来，A 场经历了多轮牛市，包括 2005 年至 2007 年、 2013 年至 2015 年、2016 年至 2018 年、2019 年至 2021 年等。 不过，A 股不同牛市区间在市场涨幅与行情结构方面存在显著差异，据此可进 一步划分为全面牛市与结构性牛市。2005-2007 年与 2013-2015 年 A 股牛市 期间，上证指数累计涨幅均超 100%，且区间涨幅超 100%的行业占比达 85%以 上，可将这两轮牛市划分为全面牛市；而 2016-2018 年与 2019-2021 年牛市期 间，上证指数涨幅均不足 100%，且行业涨幅超 100%的占比低于 35%，可将这 两轮牛市归为结构性牛市。 从交易特征来看，不同牛市区间存在显著差异。2005-2007 年与 2013-2015 年 全面牛市期间，上证指数区间日均涨幅分别为 0.34%、0.21%，显著高于 2016-2018 年及 2019-2021 年结构性牛市期间的 0.06%。此外，从换手率来看， 2005-2007 年与 2013-2015 年全面牛市期间 A 股换手率（MA20）峰值高于 2016-2018 年与 2019-2021 年结构性牛市。

　　从资产回报来看，全面牛市期间偏股型基金收益率与个股涨幅超 100%的占比显 著高于结构性牛市。具体来看，2005-2007 年与 2013-2015 年全面牛市期间，A 股个股涨幅超 100%的比例达 85%以上，而 2016-2018 年与 2019-2021 年结构 性牛市期间该比例不足 30%。与此同时，全面牛市期间偏股型基金收益率超 100%的产品占比亦显著高于结构性牛市。

　　整体来看，持续时间较长的牛市可以分为全面牛市和结构性牛市，全面牛市呈普 涨格局，其交易活跃度与投资者回报均优于结构性牛市。具体来看，2005-2007 年、2013-2015 年、2016-2018 年与 2019-2021 年四轮牛市均具备持续时间长 的共同特征，但市场表现存在显著差异：全面牛市期间上证指数累计涨幅超 100%，显著高于结构性牛市的不足 100%。从行业结构看，全面牛市期间超 100% 涨幅行业占比达 85%以上，亦显著高于结构性牛市的 35%以下。

　　从牛市的驱动因素来看，牛市形成通常是多重因素协同作用的结果。其中，基本 面改善是核心，流动性宽松与产业趋势往往形成共振效应。2005-2007 年、 2016-2018 年基本面改善奠定牛市基础，2013-2015 年以及 2019-2021 年流动 性宽松与产业趋势形成共振效应。 具体来看，企业盈利与宏观经济的同步改善往往奠定牛市基础。例如 2005-2007 年牛市期间，中国名义 GDP 增速保持两位数增长，2016-2018 年牛市期间虽然 国内实际 GDP 增速面临换挡，但供给侧结构性改革推动价格回升助力名义 GDP 增速显著回升，此外，两轮牛市期间，企业盈利跟随宏观经济同步改善，其中 2005-2007 年牛市期间币游平台，A 股归母净利润累计同比增速由 2005 年的-5.8%回升 至 2007 年的 63.5%。

　　此外，从盈利能力来看，2005-2007 年、2016-2018 年牛市期间，A 股盈利能力 显著提升。2005-2007 年以及 2016-2018 年牛市期间，A 股 ROE(TTM)震荡回 升。其中，2005-2007 年牛市期间，A 股 ROE(TTM)由 2005Q4 的 8.0%回升至 2007Q4 的 16.8%，A 股非金融石油石化 ROE(TTM)由 2005Q4 的 6.3%回升至 2007Q4 的 14.3%。不过，两轮牛市的盈利改善广度存在显著差异，2005-2007 年牛市期间，申万一级行业连续四个季度 ROE（TTM）改善的比例峰值超 50%， 而 2016-2018 年牛市期间，该比例始终低于 40%，或许在一定程度上反映，前 者由多数行业盈利共振驱动，后者则依赖少数行业的结构性改善。

　　流动性宽松或许是牛市形成的另一个重要条件。从历史来看，即使基本面未出现 趋势性改善，但流动性宽松仍可能驱动市场走牛，比较典型的有 2013-2015 年 以及 2019 年，虽然这两段时期，A 股盈利能力并未出现显著提升，但中美流动 性同时宽松有效提振市场风险偏好，为牛市形成奠定了基础。不过，从历史来看， 中美流动性同时宽松对牛市的形成更为重要，单一市场流动性宽松难以独立支撑 牛市，比较典型的是 2022 年至 2023 年，国内流动性宽松而美国流动性偏紧， 但期间 A 股未能形成牛市。

　　具体来看，2013-2015 年中美流动性同时宽松为牛市形成奠定基础。2013 年至 2015 年美国货币政策宽松，具体来看，2012 年 9 月美联储议息会议通过新一轮 量化宽松政策（QE3），并于 2014 年 10 月底才正式退出，同时，2012 年 9 月 议息会议上，美联储还决定维持联邦基金基准利率在 0-0.25%的区间不变，并承 诺将利率保持在异常低位至少至 2015 年中，而实际上美联储到 2015 年底才正 式开启加息，因此，2013 年至 2015 年，美国货币政策整体保持宽松。而国内 方面，2014 年至 2015 年，国内多次实施降准降息，流动性整体维持稳中偏松。

　　2019-2021 年市场上涨的重要原因之一是中美流动性同时宽松。尽管 2020 年 中至 2021 年 A 股盈利改善对市场形成支撑，但中美流动性同时宽松也是支撑 市场上涨的重要原因之一。国内方面，2019-2021 年，中国央行通过多次降准降 息维持流动性宽松基调；美联储则在 2019 年开启政策转向 —— 从 1 月开始 暂停加息并在声明中删除“进一步渐进加息”的措辞，到 7 月首次降息 25BP， 最终在 2020 年 3 月紧急宣布将利率降至接近零水平并推出 7000 亿美元量化 宽松计划，直至 2022 年 3 月美联储才开启新一轮加息周期。2019-2021 年中美流动性同时宽松，为市场风险偏好提升提供了重要支撑，是形成牛市的重要原因 之一。

　　此外，从微观流动性来看，牛市期间，权益市场微观流动性通常出现改善，形成 市场上涨的自我强化机制。具体来看，2013-2015 年全面牛市以及 2016-2018 年、2019-2021 年两轮结构性牛市期间，权益市场微观流动性均出现明显改善， 且市场交易活跃度显著提升。这或许是由于，当市场上涨时，市场赚钱效应提升， 吸引更多的增量资金入场，而随着增量资金入场，进一步推动市场上涨，从而形 成市场上涨的自我强化机制。不过，2013-2015 年全面牛市期间市场成交额峰值 高于 2016-2018 年、2019-2021 年两轮结构性牛市，或许是由于全面牛市中， 增量资金通过板块轮动实现多行业扩散，从而支撑更高的成交额峰值，而结构性 牛市中资金集中流向特定行业，虽然短期内可能推高局部成交额币游常见问题解答，但由于缺乏全 市场参与的广度，导致整体成交规模峰值低于全面牛市。

　　虽然牛市期间，权益市场微观流动性整体改善，但不同的牛市期间趋势性流入的 增量资金通常存在差异。2013-2015 年牛市以融资融券资金为核心驱动力之一， 融资融券余额在 2013 年 6 月 26 日至 2015 年 6 月 12 日期间，增长约 2 万亿元；2016-2018 年北向资金成为增量资金重要来源之一，2016 年 1 月 29 日至 2018 年 1 月 26 日北向资金净流入规模接近 3000 亿元；2019-2021 年则以偏股型基金产品发行驱动的增量资金为主，2019 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 13 日新成立的偏股型基金份额累计达 4.6 万亿份。

　　这种差异化的资金驱动特征，在一定程度上反映了不同类型资金的风险收益偏好 与配置逻辑不同，2013-2015 年的增量资金主要来源于杠杆资金，或是导致 2013-2015 年出现全面牛市的原因之一。杠杆资金具有高风险偏好以及趋势强化 的动量交易特性，并在板块轮动中推动全市场估值抬升，通过 “赚钱效应 — 资 金扩散 — 估值共振” 的正反馈机制，推动市场系统性上涨，从而形成全面牛 市。因此，2013-2015 年的增量资金主要来源于杠杆资金，或是导致 2013-2015 年出现全面牛市的原因之一。

　　作为长期配置型资金，北向资金的流入节奏与国内经济景气度及企业盈利质量高 度相关，而偏股型基金增量资金具有“业绩驱动发行”的显著特征，而这两类资 金分别成为 2016-2018 年与 2019-2021 年牛市期间市场增量资金的重要来源， 其配置方向的结构性特征或是导致两轮牛市呈现分化格局的关键因素。 2016-2018 年牛市期间，供给侧结构性改革推动基本面回升，北向资金净流入规 模显著增加，成为当时重要的增量资金之一，而北向资金偏好配置盈利确定性强 的核心资产；2019-2021 年，随着偏股型基金业绩持续增长，投资者申购热情高 涨，新成立偏股型基金份额持续攀升，为市场注入持续增量资金，但当时基金偏 好新能源等高景气度赛道。因此，与杠杆资金的全市场扩散特征不同币游平台，北向资金 与偏股型基金通常遵循价值投资逻辑，聚焦景气度占优赛道。这种资金配置的结 构性偏好，在经济转型期表现得尤为明显，最终通过资金虹吸效应形成的各板块 市场表现分化的格局，构成结构性牛市的驱动逻辑。

　　此外，从历史来看，产业趋势也是牛市形成的重要驱动因素之一。当出现技术革 命或政策导向的产业变革时，相关板块盈利预期被系统性重构，投资者风险偏好 随之提升，形成“产业景气度上行—增量资金流入—估值溢价扩张”的强化循环， 比较典型的有 2013-2015 年互联网浪潮和 2019-2021 年新能源。 具体来看，2013-2015 年移动互联网政策红利与技术创新形成共振。2013 年 8 月，《国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见》发布，提出统筹推进移动 通信发展，根据企业申请情况和具备条件，推动于 2013 年内发放移动通 信（4G）牌照。2014 年 11 月，首届互联网大会在浙江乌镇举行。移动互联网 支持政策为产业发展提供政策保障，而全球智能手机出货量从 2012 年的 7.3 亿部增至 2015 年的 14.4 亿部，构建起移动互联网应用的硬件基础。

　　受益于移动互联网浪潮，2013-2015 年 A 股 TMT 板块盈利能力显著提升。移动 互联网浪潮期间，社交软件（如微信、微博）通过高频互动积累用户时长，手机 游戏实现流量快速变现，移动支付（支付宝、微信支付）重构商业交易模式，各 类互联网企业将流量红利转化为可持续的收入来源，推动 TMT 板块盈利能力显 著提升，TMT 板块 ROE(TTM)从 2012Q4 的 6.5%提升至 2015Q2 的 8.5%。

　　受益于移动互联网浪潮，市场对 TMT 板块关注度显著提升，2013-2015 年牛市 期间 TMT 板块交易活跃，超额收益明显。随着移动互联网快速发展，市场对 TMT 板块关注度显著提升，2013 年 6 月 26 日至 2015 年 6 月 12 日，TMT 板块区间 成交额占整个 A 股的比重约为 16%，其贡献效率（TMT 板块对上证指数涨幅的 贡献/ TMT 板块在上证指数中的权重）为 1.8，期间 TMT 板块上涨 334%，显著 高于同期上证指数的 164%。

　　2019-2021 年利好政策推动新能源。2019 年 12 月，《新能源汽车产业发 展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）提出到 2025 年，我国新能源汽车新 车销量占比达到 25%左右。 随着政策红利持续释放，新能源产业发展迅速，2021 年我国非化石能源发电装 机容量占总发电装机容量的比重约为 47%，比上年提高 2.3 个百分点，历史上 首次超过煤电装机比重。

　　受益于政策红利，新能源投资金额不断上升，企业盈利改善，2019-2021 年电力 设备行业盈利能力不断提升。2019-2021 年受平价上网政策影响，风电投资猛 增，2020、2021 年风电投资占电源总投资的比重分别为 50.1%、44.8%。随 着政策红利不断释放，电力设备行业盈利能力不断提升，电力设备行业 ROE(TTM) 从 2018Q4 的 3.8%提升至 2021Q4 的 9.8%。

　　2019-2021 年牛市期间电力设备板块交易活跃，超额收益明显。受益于政策红利， 市场对电力设备行业关注度显著提升，2019 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 13 日， 电力设备行业区间成交额占整个 A 股的比重约为 10.1%，其贡献效率（电力设 备行业对上证指数涨幅的贡献/ 电力设备行业在上证指数中的权重）为 2.2，期 间电力设备行业上涨 284%，显著高于同期上证指数的 49%。

　　整体来看，基本面回升是牛市形成的核心驱动力。当基本面全面改善时，通常催 生全面牛市，比较典型的有 2005-2007 年牛市行情。而在基本面结构性改善阶 段（由少数行业盈利改善驱动），若与流动性宽松、产业趋势形成共振，同样可 能孕育牛市。市场最终呈现结构性牛市还是全面牛市，关键在于主要增量资金的 主体差异，个人投资者主导的增量资金易催生全面普涨行情，如 2013-2015 年； 机构投资者主导的增量资金则更倾向于引发结构性机会，如 2016-2018 年、 2019-2021 年。

　　2005-2007 年企业盈利与宏观经济的同步改善推动市场形成全面牛市，期间上证 指数上涨 502%。2005-2007 年牛市期间，名义 GDP 增速保持两位数增长，A 股归母净利润累计同比增速由 2005 年的-5.8%回升至 2007 年的 63.5%，ROE （TTM）由 2005Q4 的 8.0%回升至 2007Q4 的 16.8%。并且，2005-2007 年期 间，申万一级行业连续四个季度 ROE（TTM）改善的比例峰值超 50%，反映多 数行业盈利均显著回升。随着企业盈利与宏观经济的同步改善，2005 年 7 月 19 日至 2007 年 10 月 16 日市场迎来全面牛市，期间上证指数上涨 502%。 2013-2015 年宏微观流动性共振与产业趋势驱动，推动 A 场迎来全面牛市， 期间上证指数上涨 164%。流动性方面，2013 至 2015 年，中美货币政策宽松周 期（美联储量化宽松、中国降准降息）为市场提供基础流动性，而杠杆资金通过 融资融券渠道加速入场（2013 年 6 月 26 日至 2015 年 6 月 12 日期间，融资融 券余额增长约 2 万亿元），形成 “流动性溢价—估值扩张—资金虹吸”的正反 馈循环；产业趋势方面，移动互联网快速发展推动 TMT 板块盈利能力提升，TMT 板块 ROE(TTM)从 2012Q4 的 6.5%提升至 2015Q2 的 8.5%。流动性宽松与产业 景气度上行的双重驱动下，A 场迎来全面牛市，期间上证指数上涨 164%， 其中 TMT 板块以 334%的涨幅成为核心引擎。

　　2016-2018 年基本面改善叠加北向资金流入推动权益市场微观流动性改善，A 股 市场迎来结构性牛市，期间上证指数上涨 34%。基本面方面，2016-2018 年， 虽然实际 GDP 增速面临换挡，但供给侧结构性改革推动价格回升助力名义 GDP 增速显著回升，A 股 ROE(TTM)由 2016Q1 的 9.9%回升至 2017Q4 的 10.8%， 但 2016-2018 年申万一级行业连续四个季度 ROE（TTM）改善的比例始终低于 40%，反映这一轮盈利改善主要是少数行业推动的。而流动性方面，北向资金持 续流入（2016 年 1 月 29 日至 2018 年 1 月 26 日北向资金净流入规模接近 3000 亿元）推动权益市场微观流动性改善。由于盈利改善主要由少部分行业推动，叠 加北向资金偏好配置盈利确定性强的核心资产，因此，2016 年 1 月 29 日至 2018 年 1 月 26 日 A 场形成结构性牛市，期间上证指数上涨 34%。 2019-2021 年宏微观流动性共振叠加国内基本面修复与产业升级，推动 A 场形成结构性牛市，期间上证指数上涨 49%。流动性方面，2019-2021 年央行 通过多次降准降息保持流动性稳中偏松，叠加美联储于 2019 年开启降息周期并 在 2020 年紧急宣布将利率降至接近零水平 + 7000 亿美元量化宽松政策，中美 两国流动性环境整体宽松，此外，偏股型基金发行带来的增量资金（2019 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 13 日偏股型基金发行规模达 4.6 万亿份）推动权益市场 微观 流动 性显 著改 善。 基本 面方 面， 随着 疫情 防控 取得 阶段 性成 效， 2020Q2-2021Q2 国内经济加速复苏，企业盈利显著修复，全部 A 股 ROE (TTM) 从 2020Q2 的 8.0%回升至 2021Q2 的 10.1%。产业趋势方面，新能源催生 电力设备等赛道景气度上行，电力设备行业 ROE (TTM)从 2018Q4 的 3.8%提升 至 2021Q4 的 9.8%。由于增量资金偏好高景气成长赛道，叠加新能源产业趋势 与盈利修复共振，2019 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 13 日，A 场呈现结构 性牛市特征，期间上证指数上涨 49%，其中，电力设备行业以 284%的涨幅成 为核心主线、 基本面、产业与资金面三维共振，A 股有 望开启结构性牛市新周期

　　基本面方面，未来经济与盈利修复进程或将呈现温和且渐进的特征。房地产市场 在政策托底作用下有望逐步筑底企稳，但受行业长期逻辑转变影响，上行空间存 在明显制约；出口方面，虽然近期中美关税摩擦有所缓和，但全球经济复苏节奏 的不确定性以及特朗普关税政策可能存在反复，或将对我国出口形成扰动。在此 背景下，经济修复的核心动能将更多依赖内需市场，其中消费修复需要居民收入 增长与消费信心重建的双重支撑，而投资则需关注财政政策与产业升级的协同效 应。不过，居民收入改善取决于就业市场回暖与企业盈利修复，消费信心重建更 需时间培育，这或许决定了内需修复将是一个相对缓慢的过程。

　　从价格端看，当前 CPI 与 PPI 同比增速仍处于低位，价格回升偏慢或将制约 企业盈利修复弹性，预计未来企业盈利修复弹性偏弱。当前来看价格修复整体偏 慢，且经济修复的结构性特征在一定程度上制约价格上行空间。因此，在价格因 素的拖累下，预计企业盈利修复弹性偏弱，基本面或呈结构性改善的特征。

　　“人工智能 +”持续迎来利好政策，驱动国内 AI 企业加大资本开支并加速产业 化进程。从政策导向看，2024 年中央经济工作会议强调开展“人工智能+”有望 持续迎来支持政策行动，培育未来产业；2025 年政府工作报告提出，持续推进 “人工智能+”行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大 模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器 人等新一代智能终端以及智能制造装备。在政策红利持续释放的背景下，国内 AI 企业已开始前瞻性布局，通过加大研发投入和产能建设等资本开支，加速技术迭 代与产业落地。截至 2025 年一季度，TMT 板块资本开支同比增速（以购建固定 资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速来衡量）达到 4.2%，显著 高于同期 A 股整体的资本开支同比增速。

　　展望未来，宏微观流动性有望共振，为市场上涨提供有利的流动性环境。宏观流 动性方面，2024 年 12 月中央经济工作会议强调“要实施适度宽松的货币政策”； 2025 年 5 月 7 日，央行宣布降低存款准备金率 0.5 个百分点，下调政策利率 0.1 个百分点。因此，在经济复苏势头仍需政策呵护的背景下，预计 2025 年国内流动性或将偏宽松。而美国方面，随着美国经济数据疲弱叠加通胀回落，美联储或 将再次降息。因此，未来中美流动性均有望维持宽松。

　　此外，权益市场流动性有望持续改善。从资金供需结构看，前期显著的赚钱效应 叠加利率下行趋势，居民部门配置权益资产的意愿和力度或将逐步增强；同时政 策层面持续鼓励社保、养老金等中长期资金入市，为市场引入稳定增量。从资金 流动方向看，IPO 节奏放缓与股东减持政策收紧的双重约束下，市场资金流出压 力边际缓解。多重因素共振下，权益市场微观流动性环境有望持续优化。 具体来看，适度宽松的货币政策基调下，居民对权益资产的配置力度有望提升。 在适度宽松的货币政策基调下，利率中枢或维持下行趋势，叠加房地产市场短期 止跌企稳，居民财富管理需求正加速向权益类资产迁移。当前货币市场基金规模 处于历史高位，随着货币基金收益率持续走低，这部分低风险偏好资金有望逐步 向权益市场分流，成为重要增量来源。

　　此外，2024 年 10 月上交所 A 股账户新增开户数创近几年新高，后续有望为权 益市场带来更多的增量资金。当前融资融券余额已经处于历史相对高位，并且小 单交易相关资金净买入规模也处于历史相对高位，反映个人投资者情绪显著升 温。从历史来看，A 股账户新增开户数激增往往伴随杠杆资金与小单资金的同 步流入。因此，2024 年 10 月上交所 A 股账户新增开户数创近几年新高，叠加 市场赚钱效应持续扩散，未来增量资金入场节奏有望加快。

　　此外，政策积极引导之下，中长期资金有望成为未来市场重要的增量资金来源之 一。 今年 1 月 22 日，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》印发，提 出提升商业保险资金 A 股投资比例与稳定性、提高权益类基金的规模和占比等 举措引导中长期资金加大入市力度； 3 月 6 日，十四届全国三次会议经济 主题记者会上，证监会表示逐项打通社保、保险、理财等中长期资金入市卡点堵 点，不断引入源头活水；5 月 7 日，《推动公募基金高质量发展行动方案》印发币游平台， 提出大力提升公募基金权益投资规模与占比，促进行业功能发挥。因此，政策积 极引导之下，中长期资金有望成为未来市场重要的增量资金来源之一。

　　从资金的流出端来看，随着 IPO 节奏放缓以及股东减持政策收紧，未来权益市 场资金流出压力边际缓解。从 IPO 以及增发来看，2024 年以来，IPO 和增发规 模显著下降，处于历史以来较低水平。并且，随着股东减持政策收紧，股东减持 金额显著下降，2024 年重要股东二级市场减持金额仅 662 亿元，较 2020 年的 6337 亿元显著下降。因此，向后看，随着 IPO 节奏放缓以及股东减持政策收紧， 未来权益市场资金流出压力边际缓解。